Let op! U belegt buiten AFM-toezicht. Geen prospectusplicht voor deze activiteit.

Lage rente is het nieuwe normaal

(Artikel Financieel Dagblad, 3 mei 2019)

De rentestand zal nog heel lang laag blijven, zeggen steeds meer centrale bankiers. Moeten overheden dan meer gaan investeren om rente en groei aan te jagen? 'Herziening van het monetair beleid is onontkoombaar.'

Voor de een is hij de ‘boeman uit Frankfurt’ omdat de pensioenen minder waard zijn. Voor de ander is hij Supermario omdat hij tijdens de financiële crisis de euro overeind hield. Mario Draghi, de Europese geldpaus, is met zijn laatste maanden bezig als voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB). Maar wie heimelijk denkt dat er met Draghi’s vertrek in oktober een einde komt aan de lage rente heeft het mis.

Noch Draghi noch de ECB kunnen als schuldige worden aangewezen zoals menig criticus doet. De oorzaken van de lage rente zijn veel structureler van aard. Veroudering van de westerse bevolking, een slinkende groep jongeren, lage productiviteitsgroei en geringe investeringen in nieuwe technologieën blijken van doorslaggevende invloed op de lage rentestand, wijst internationaal onderzoek uit.

Het leek heel lang ondenkbaar, maar inmiddels hebben centrale bankiers ermee leren leven dat de rente nog lang laag zal blijven, mogelijk heel lang heel laag. Topbankier Mark Carney van de Bank of England wees er onlangs op, zo ook John Williams, president van Amerika’s Federal Reserve Bank in New York en Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank.

Of spaarders, pensioenfondsen en verzekeraars het leuk vinden of niet, omhogere opbrengsten op spaartegoeden te behalen, zullen voortaan meerrisico’s moeten worden genomen. Een lage rente is het ‘nieuwe normaal’. De rente blijft onveranderd, 'zolang het nodig is', verzekerde Draghi recent nogeens tijdens de conferentie 'The ECB and its Watchers' - een jaarlijkshoogtepunt voor monetaire fijnproevers in Frankfurt.

Dreigt ‘japanisering’ van de eurozone? Bij de komende vergadering van hetECB-bestuur, volgende week, zit weliswaar geen Japanner aan tafel, maarDraghi en zijn collega’s zijn goed op de hoogte van wat zich in het Aziatische land afspeelt. Een Japan-scenario voor de eurozone is namelijk een schrikbeeld voor menig politicus, bankier en econoom. De ultralage rente in Japan gaat al vele jaren vergezeld van een lage inflatie, betrekkelijk lage groei, een extreem ruime geldpolitiek en een torenhoge overheidsschuld.

Staat dat de eurozone te wachten? Draghi mag met zijn renteverlagingen van menigeen mikpunt zijn van kritiek, zijn opvolger krijgt evengoed te maken met brisante vragen over de lage rente.

1. Want waarom is de rente al zo lang zo laag?

De oorzaken van de lage rente liggen veel dieper dan de bestrijding van de economische terugslag na de financiële crisis. ‘Al sinds 1985 daalt de rente in de wereld’, zegt Coen Teulings. De vroegere directeur van het Centraal Planbureau (CPB) is na een hoogleraarschap in Cambridge momenteel verbonden aan de Universiteit Utrecht. ‘De rente daalt met schokjes, maar het is een persistente daling.’ Dat komt door een enorm spaaroverschot in de wereld. En aangezien er een globale kapitaalmarkt is, wordt de rente daardoor mondiaal gedrukt. ‘Vooral in Nederland en Duitsland wordt gedacht dat Draghi de boosdoener is. Flauwekul’, aldus Teulings. De ECB handelt bij zijn rentebeleid vooral in lijn met wat de markt aan reële rente bepaalt. Kwestie van vraag en aanbod: veel aanbod van kapitaal maar weinig vraag.

2. Maar is zo’n lage rente, rondom nul, normaal?

Nee, dat is niet normaal. De demografische ontwikkeling is de belangrijkste oorzaak achter de trend van de dalende rente, niet zozeer de ruime geldpolitiek van de ECB of de Amerikaanse Federal Reserve (Fed). Dat blijkt ook uit onderzoek van Amerikaanse economen als Larry Summers en Gauti Eggertsson, die de oorzaken van de langdurig lage rente bestudeerden. 'Secular stagnation' noemt Summers een periode van chronische economische stagnatie, met een toenemende neiging tot sparen, een dalende vraag en een afnemende bereidheid te investeren.

‘In vergrijzende samenlevingen stapelen de besparingen zich op. Tegelijkertijd zien we een structurele daling van investeringen’, zei Summers vorig jaar tijdens een lezing bij de Economische Club in New York. Summers hield als voormalig minister van financiën in de regering-Clinton en als directeur van de National Economic Council tijdens het presidentschap van Obama deze economische trend nauwgezet in de gaten. Maar niet alleen sparen meer mensen voor hun oude dag, de besparingen stijgen volgens Summers ook, omdat veel grote ondernemingen een aanzienlijk deel van de winst opzijzetten en opkomende economieën reserves opbouwen.

Aan de andere kant wordt minder geïnvesteerd door de sterk afnemende groei van de beroepsbevolking. Maar belangrijker nog zijn volgens Summers de ingrijpende veranderingen in de economie. De digitale economie vereist minder grote investeringen dan de vroegere industriële massaproductie. ’Mijn smartphone heeft meer power dan een Cray-supercomputer van $50 mln in de tijd dat Bill Clinton president werd.’ Dat was in 1993.

3. Staat Europa ook decennia van lage rente te wachten?

Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, zegt het onverbloemd. ’Het is niet uit te sluiten dat het de eurozone vergaat zoals Japan en dat we nog lange tijd met lage rentes moeten leven’, zei hij recent in een vraaggesprek met de Duitse zakenkrant Handelsblatt. ‘Als de bevolking steeds ouder wordt, stijgt de spaarquote. In dit opzicht loopt Europa tien tot vijftien jaar achter op Japan’, aldus Knot. ‘We beleven eenzelfde structurele verandering.’ Drie van de vijf grote monetaire blokken - Japan, China en Europa - worden getroffen door een scherpe daling van de bevolkingsgroei. De VS en het Verenigd Koninkrijk minder.

Het uitzonderlijkst is de situatie in Japan waar het aantal geboorten pervrouw al in 1955 begon terug te lopen. De Japanse bevolking krimpt jaarlijks met de omvang van een middelgrote stad van zo’n 430.000 inwoners. InChina en in Europa - vooral in Duitsland, Spanje en Italië - daalt debevolkingsgroei inmiddels ook. De bevolkingspiramide is daardoor een urngeworden met een dikke buik van vijftigers en zestigers met goedgevuldepensioenspaarpotten. Ze beleggen het liefst in veilig papier zoalsstaatsobligaties uit Amerika, Duitsland of zelfs Japan. Met zo’n grote groepsparende ouderen kan de rente nog lang laag blijven. Zeker een jaar oftwintig, schat Teulings. ‘In Japan zakte de rente in de jaren negentig tot nulen dat is dertig jaar later niet veranderd.’

4. Wordt het Japansedoemscenario in Europa realiteit?

Namelijk: lage rente, hoge schulden, betrekkelijk weinig groei. Maar wat is weinig? De economische groei van Japan is de laatste jaren met gemiddeldeen half procent laag, maar dat is vooral aan de lage bevolkingsgroei toe te schrijven. Het bruto binnenlands product (bbp) per hoofd van de bevolking groeit in Japan niet langzamer dan in andere hoog ontwikkelde landen. Met andere woorden: de welvaart is redelijk. Met veel vallen en opstaan heeftJapan uiteindelijk een weg gevonden om met het spaaroverschot om te gaan. Europa kan daar volgens Teulings van leren. Hij doelt op een combinatie van lage rente, hogere schulden en dus een wat hoger financieringstekort.

Ook Nederland zal zich moeten instellen op een lagere groei van 1% à 1,2% in plaats van de 2% of 3%van de laatste jaren. Volgens CPB-directeur Laura van Geest zit Nederland al middenin het ‘nieuwe normaal’. ‘We zien dat Nederlandecht vergrijst.’ Er komen minder jonge mensen op de arbeidsmarkten daardoor vlakt de groei af’, zei Van Geest recent tegen DeTelegraaf. Onlangs liet het CPB weten dat het de groeiprognose voor Nederland voor de komende jaren heeft verlaagd van 1,75 % naar een magere 1,2%.

Toch hoeft een Japans scenario geen schrikbeeld te zijn. Maar alsde koek minder groeit, is er minder te verdelen en minder te herverdelen, zegt Van Geest. En lage economische groei betekent ook weinig rente. ‘Mensen moeten daaraan wennen.' Net als pensioenfondsen. Met minder rendement zijn er twee mogelijkheden: minder pensioen of meer inleggen. Daarop zullen Nederlanders zich volgens de CPB-directeur psychologisch moeten instellen. Er zit niets anders op.

5. Kan de neerwaartse trend worden gekeerd?

Dat kan zeker, menen specialisten. Draghi zelf erkent dat als eerste. ‘We moeten niet doen alsof de zeer lage rente het probleem is’, zei hij al in 2016 in Frankfurt in de lezing 'A changing view of Asia'. ‘De lage rente is een symptoom van een onderliggend probleem: onvoldoende vraag naar rendabele investeringen in de wereld om de besparingen in de economie productief op te nemen.’ Net als Summers stelt Draghi vast dat de transformatie naar de nieuwe digitale economie met Apple en Google als koplopers weinig kapitaalintensief is. Ze heeft eerder de neiging kapitaal vast te houden voor aandeelhouders en minder grote, immateriële investeringen te verrichten in onderzoek en ontwikkeling en in menselijk kapitaal.

Volgens Draghi is de politiek aan zet. De ECB heeft met de huidige lage rente beperkte manoeuvreerruimte. Overheden moeten veel meer investeren in de publieke sector, zegt Nick Kounis, Brits macro-econoom en hoofd Financial Markets Research bij ABN Amro. Besparingen en investeringen moeten in evenwicht komen. ‘Als je kunt lenen tegen nul procent, moet investeren toch geen probleem zijn’, zegt Kounis, die eerder werkte voor het Britse ministerie van financiën. De Nederlandse overheid heeft nog een enorme investeringsruimte: denk bijvoorbeeld aan de energietransitie.

En wat is er mis in Duitsland, vraagt Kounis zich af. De grootste economie van Europa heeft een structureel begrotingsoverschot en voert nog steeds een heel zuinige politiek, terwijl de infrastructuur in het land en de scholen verre van perfect zijn. ‘Alléén krijgt de ECB een ommekeer in het rentebeleid niet voor elkaar. Actief overheidsbeleid is noodzakelijk.’

6. Wat betekent dit voor spaarders, pensioenfondsen en overheden?

Riskanter beleggen, investeren in onroerend goed of genoegen nemen met minder. En grootscheepse investeringen van overheid en de private sector zijn nodig om de hoge berg besparingen te verminderen. De volgende recessie zal het leren. Expansief overheidsbeleid is dan onontkoombaar, want de rente kan nauwelijks lager. Hoog tijd voor een revisie van het Stabiliteits- en Groeipact voor de euro, zegt Teulings. Een overheidstekort van minder dan 3% zal niet langer houdbaar zijn. Dat leert ook de situatie in Japan.

Hetzelfde geldt voor het inflatiedoel van minder dan maar dichtbij de 2%, het richtcijfer van de ECB, zegt Kounis. ‘Herziening van het monetair beleid is onontkoombaar. De ECB moet de markten overtuigen dat hij werkelijk alles uit de kast haalt om de inflatie op te voeren’, aldus Kounis. Een inflatie van 4% lijkt hem realistischer. Bij een volgende recessie kan de economie dan sneller een veel grotere injectie krijgen. De ECB heeft volgens de Britse econoom lang gewacht met het grote opkoopprogramma (2015) om de eurozone uit het dal te trekken.

Draghi zelf weet precies wat nodig is. Wil de rente stijgen dan móeten besparingen en investeringen in balans worden gebracht. Dat vereist structurele hervormingen in de economie - een flexibele arbeidsmarkt, slimme en efficiënte productieprocessen.

‘Hervormingen zijn de sleutel om de productiviteitsgroei te verhogen en investeringen aantrekkelijker te maken. Vooral eurolanden die het hardst door de crisis zijn getroffen, hebben laten zien dat het kan. Maar over het algemeen gaat het te langzaam.’ Was getekend, Mario Draghi (2 mei, 2016).

Bron: Financieel Dagblad 3 mei 2019